巴菲特:巴菲特投资伯克希尔.哈萨维案例

伯克希尔.哈萨维

伯克希尔.哈萨维是一家纺织厂,总部位于新英格兰的新贝德福德,由于国外廉价劳动力的底成本竞争,公司的运营日益困难,到1962年为止,已经连续9年亏损,其净资产约为每股19美元。

在1962年年底,巴菲特开始买入第一笔伯克希尔股票,价格为7.6美元。公司的总裁西伯里为了确保控制权,时常进行要约收购自己公司的股票,开始时巴菲特买入的原因是他能够以安全边际非常高的低价格买入后,再把这些股票卖给公司总裁西伯里。

巴菲特去和西伯里会面,西伯里问巴菲特愿意以什么价格把这些股票出售给他,巴菲特出的价格是每股11.5美元,西伯里同意了。巴菲特回去后收到西伯里的来信,信中的要约收购价格变成了11.375美元,比达成的交易价格低12.5美分。巴菲特感到受到欺骗,火冒三丈,交涉无果后,他发誓要收购这家公司。

巴菲特开始四处收集伯克希尔的股票,在1965年年初获得控制权,全部股票的购买均价为14.86美元,当时公司的营运资金净额为每股19美元。他进入董事会成为执行董事,并让总裁西伯里退休了,选举副总裁肯.蔡斯担任总裁。

1967年8月,巴菲特给伯克希尔的股东们提供了一种交换方式,可以用股票来交换利率为7.5%的公司债,共有32000股被收回,通过这种方式,巴菲特合伙公司的在伯克希尔股权比例进一步上升,并把看重短期的股东清洗出去。到1969年底为止,伯克希尔的总股本为98.3万股,合伙公司拥有69万股,控股比例约为70%。

伯克希尔的经营越来越困难,给合伙公司的业绩造成拖累,巴菲特和管理层想尽办法,但都徒劳无功。巴菲特开始收缩纺织业务,并停止进一步的扩大规模投资,开始把伯克希尔的现金用于购买其他更有利可图的生意。后来他认为当初购买伯克希尔的一时冲动是个错误,如果从来没有听说过伯克希尔,他的情况会更好。

1968年,巴菲特想摆脱伯克希尔的纺织业务,他提出想把伯克希尔的纺织厂卖给芒格和戈特斯曼,经过三天讨论,芒格和戈特斯曼都不想要,巴菲特无法摆脱伯克希尔。

为了确保伯克希尔的价值快速增长,在1969年之前,巴菲特以伯克希尔为平台,先后收购了国民赔偿公司、国民火灾及海事保险公司、伊利诺亚国民银行、太阳报、布莱克印刷公司和70%的门户保险代理公司。

到1969年底,伯克希尔的纺织业务价值每股16美元,保险业务价值每股15美元,银行业务价值每股17美元,伯克希尔的总价值约每股45美元,相对1965年的平均每股14.86美元的购买价已经增值约2倍。

1969年,巴菲特合伙公司管理总资产超过1亿美元,美国股市在多年上涨后泡沫严重,巴菲特感到已经买不到低估的股票,感到压力巨大,于是把合伙公司清算关闭了。之后,伯克希尔成为了巴菲特合伙公司的延续,巴菲特和芒格控制了伯克希尔,将伯克希尔作为经营平台,不断收购其他利润丰厚的生意和股权,创造了又一个投资神话。

1965年致股东信:“对于获得控制权的投资部分,今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权投资的行列。我们自1962年11月起就开始购买Berkshire Hathaway 股份了。最初的购买价是$7.60每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对改公司造成的巨大损失,以至于其不得不关闭部分纺织厂房。自1948 年该公司获得了$29.50 百万的税前利润以及雇佣了11,000名工人以来,公司一直在走下坡路。当时公司有11家纺织工厂在运营。

当我们在1965年的春天获得该公司的控制权时,公司只剩下2家纺织工厂和约2,300名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质,我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60 的初始购买价格,最终的购买均价为$14.86每股,这主要是由于我们在1965年的大量买入造成的。在1965 年的12月31日,该公司的营运资金净额为$19每股。

拥有伯克希尔是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变,但是幸运的是我们拥有肯.蔡斯以一流的水平在运营该企业,同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。

虽然在一个竞争激烈行业中的伯克希尔的盈利能力不能跟施乐、仙童半导体等相比,但是拥有它仍然是令人愉悦的。

由于取得了控制权,我们对于伯克希尔的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券,而是我们实际拥有的生意。即便伯克希尔的股票上升了$5,我们也不会因此有所获益(因为我们将不准备在市场上出售其股票)。同样若是其股价下降了$5,我也不会认为我们遭受了任何的损失。

基于我对于某公司的资产,盈利能力,行业境况,竞争地位等因素的认知,我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。”

1967年致股东信:“多元零售公司和伯克希尔在上半年都有一些重要的收购举动。我们拥有多元零售80%的股份,而总体而言多元零售以及其下的子公司的表现都是令人满意的。但是伯克希尔却在其纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为伯克希尔的根本价值将会遭到损失,但是伯克希尔也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话,我们在伯克希尔的投资必将拖累我们的整体业绩表现。类似的情况也会在我们其它的控制类投资上出现,然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下,这种拖累将会表现得更为明显。正如我的一位朋友所说的:‘所谓经验,是指当你在找寻其它东西时无意中的发现。’ ”

1968年致股东信:“我们控制多元零售80%和伯克希尔70%的股份。综合的税后利润超过了500万美元。常有合伙人说:“伯克希尔的表现还不错嘛,这周涨了4%。”又或者问:“最近发生了什么事情,为何伯克希尔跌了3%?”我再次说明,我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。1967 年底,我们评估伯克希尔的价值为每股25元,虽然其市场价值是每股20元;1968 年底,我们评估伯克希尔的价值为每股31元,虽然市场价格为37元——即便市场价格为20或者25元,我们对伯克希尔的评估仍然会是31元。”

1969年致股东信:

“1969 年5 月29 日:

大概在18个月以前,我曾经给你们致信,认为投资环境和我个人情况的变化将导致我对我们未来业绩预期做出调整。

我当时所讨论的投资环境,已经变得更加的恶劣且令人沮丧。也许我仅仅是缺乏从精神层面进行调整的能力。(正如一位评论家对超过40岁的证券分析师所评价的那样:“他们知道太多如今已不再适用的东西。”)

虽然如此,就我看来:

(1)在过去的二十年中,对于数量(定量)分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸,到今天可以说是已经完全枯竭了;

(2)我们的资金基数已经达到一个亿,也就是说不超过三百万的投资量对于我们净资产的影响几乎可以忽略不计,实际上我们的投资标的的市值已经不能低于一亿美元;

(3)大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润,市场的投机性大大增加。

在1967 年10 月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要的原因。我表达了自己不想再在合伙公司上注入我100%的精力的愿望。然而在过去的18 个月中我完全没有做到这一点。我曾经写到:“希望随着预期的降低,我的对此投入的个人努力也可以随之降低。”然而实际上完全不是这样,我发现只要我一天还在管理合伙企业,我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西上去。我不想让自己成为一个永远管理着资金,追逐着投资收益的疯狂的兔子,而唯一让我放缓脚步的办法,就是将其停止。

所以,在年底之前,我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。”

“1969年12月5日:

伯克希尔有着983,582 股的已发行股份,合伙公司拥有其中的691,441股。

伯克希尔主要有三方面的业务,纺织业务,保险业务(由国民赔偿公司和国民火灾及海事保险公司执行,以下统称保险公司),以及伊利诺亚国民银行。伯克希尔亦拥有奥马哈太阳报,布莱克印刷公司和70%的入口保险代理公司,不过这些业务对伯克希尔的总体贡献有限。

纺织业务目前大概每股值$16。虽然我认为相对纺织业的整体情况而言公司是有进步的,但是该业务仍算不上是令人满意的生意。其资本回报率尚不足以覆盖该业务所需的新增资产,而且其未来的表现估计也不会比现在及过去要好。相较而言,当我们在四年半前买下该企业时,它正处于最好的时期。来自其它业务的资金则被成功地重新分配,开始时是被暂时地分配到了可交易的证券上,现在则被永久性地用到了保险和银行业务上去。我喜欢从事纺织业务的员工,他们努力地在困难地情况下改善该业务,只要纺织业务的情况能够维持在接近目前的水平,我们就将继续将此业务做下去。

伯克希尔拥有100%权益的保险业务和拥有97.7%的银行业务则有着令人愉悦的画面。这些都是我们一流的生意,给我们提供了非常好的资本回报,同时其营运数据不论是从绝对还是相对的分析角度都是不错的。银行业务对于伯克希尔来说大概值每股$17,保险业务则为$15。我预计它们目前的盈利能力大概是每股$4(1968 年大概是$3.4),预期其总值$32 的净资产也有望在未来继续增长。总体而言,伯克希尔每股的有形净资产约为$43,账面价值约为$45。

在多元零售和伯克希尔之间,我们有四个主要的业务,而其中的三个就我看来无论根据任何常有的评判标准而言都是一流的业务。这三个优异的业务都是由超过60 岁的人经营着。这些人都工作勤奋,富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点,但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资产在这些业务上的原因之一,就是因为这些业务被他们掌管着。

多元零售和伯克希尔没有分配股息,而且在未来也很可能不会分配或者只分配有限的股息。这是有多种原因的。这两个母公司都有借贷,而我们想为我们的银行及保险业务的客户提供一个良好水平的保护,而且其中的一些公司有着良好的利用增量资金的方式-我们亦有希望发现新的,可以使我们的投资更加多元化且可进一步放大我们的盈利能力的生意。

就我的个人观点而言,我认为多元零售和伯克希尔的内含价值将会随着年份增长。当然无人知道未来的情况,但如果未来它们取得的年均增长率低于10%的话,我将会感到失望。随着市场的价值会围绕内含价值出现很大的波动,就是长期而言公司的内含价值终将在某个时刻被市场价值正确地反映出来。因此我认为它们会有良好的长期表现,我亦愿意将我个人净资产的相当一部分投资在它们上面。当你直接拥有这些证券时,你应当对无视其短期内的价格表现,就如同你通过伯克希尔间接持有它们一样。我把它们视为实业,而非股票,如果长期而言实业的业绩良好,那么股票也会有着同样的表现。

我认为我仍将在相当长的时间内维持对多元零售和伯克希尔投资,但我不会对此做出道德上的绝对承诺。我们目前准备在明年1月5日进行合伙企业的现金分配,分配量将至少不低于1969年1月1日合伙企业所拥有的资金减去1969年所分配的资金后的总量的64%。由于我们还有一项悬而未决的对于我们的蓝带印花公开发售,如果其能在这个月底前完成,则我们分配的资金比例将达到至少70%。”

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  • 最后更改: 2020/12/23 14:09
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